核心资产的下一站：大中型科技股

作者：河东资产创始人兼基金经理 傅刚

随着贵州茅台股价破千，创历史新高，一举成为“A股第一高价股”，中国平安、招商银行等股价也创下历史新高，投资者们对“核心资产”的投资情绪高涨，“核心资产”再次受到媒体和投资者的热议。

核心资产受益于低估值，全球资产配置和A股制度改革

随着中国经济迈向高质量发展，龙头股在近几年里连续慢牛，A股核心资产相对于大盘的坚挺走势自2016年起便已出现。2019年以来，随着问题股暴雷增多、北上资金的持续流入，核心资产更加彰显其投资价值，股价一路走高。对于A股核心资产大幅跑赢整体市场的原因，我们分析如下：

1、 A股核心资产估值比整体市场水平低：在机构投资人占比逐渐提高的趋势下, 基本面分析变得越来越重要。实际上我们测算下来整个市场中低估的股票，包括一部分中小型的优质股份，在18年和19年的增长都超越了指数。所以A股核心资产跑赢市场首先实际上是价值投资的回归。

2、 海外投资人系统买入A股，为大型股票提供了强有力的支撑：由于机构投资人的投资和风控限制，由MSCI引领的外资机构投资人正系统性买入A股，其买入股票标准中市值大小占比很高，这为A股核心资产股票提供了一个强有力的支撑。

3、 制度设计引导资金投向大型优质股份：A股市场正在进行一系列深刻的改革, 其中最重要的当属注册制的推行。当企业上市和退市的数量和速度都大大提升时，原有A股小市值公司所享有的重组价值（即壳价）就大大下降，同时投资有问题企业也会面临巨大的退市风险。其他的制度设计，例如科创板打新机制，加大违规处罚力度等等，也都加强了这一趋势。

核心资产的当前代表

核心资产通常指从投资角度而言，具有核心竞争力、市值规模较大、股本回报率长期保持较高水平的公司股票，通常具备所处行业景气向上、公司为细分行业龙头、资金链稳健、主要靠内生增长等基本特征。但事实上，核心资产的概念定义并不连贯和清晰，很多时候投资者只是把大市值、处于上涨趋势中的股票定义为核心资产。但如果股票跌了，即使是行业龙头，这只股票也不能被纳入核心资产列表。这样其实是以结果论英雄，人为放大了核心资产的真实回报，需要加以避免。

A股中具有代表性的核心资产包括房地产行业的万科、白酒行业的贵州茅台和五粮液、乳品行业的伊利股份、家电行业的美的和格力电器、医药行业的恒瑞医药、化工行业的万华化学、银行业中的招商银行、水泥行业中的海螺水泥以及保险行业中的中国平安等。

核心资产的未来变化

在目前市场情况下，核心资产估值的高低与否仍然需要区别分析。有部分“核心资产”估值是过高的，比如被热炒的消费股，大部分公司缺乏类似贵州茅台这样的护城河。我们预计核心资产未来会出现两个较为明显的变化：

1、科技股的表现可看高一线

我们将A股的所有股份按行业分为科技、消费和周期三大类。周期类股份由于受宏观景气周期影响，盈利波动大，长期资本回报率低，08年以来一直表现不佳。而科技和消费类股份则有较为显著的轮动效应。下图为消费行业指数相对于科技行业指数的表现，可见消费类股份在过去三年持续跑赢，目前已接近历史相对高位。

结合国家对高科技行业的融资和税收优惠，以及全球供应链重整下对进口元器件的替代等趋势，科技类企业的领先者可以预期会进入一个业绩高速增长期。以生物医药行业为例，即使在４＋７改革的冲击下，领先的恒瑞医药，中生医药等企业在19年上半年都有靓丽的业绩，显示了非常好的成长性和抗周期性。股价也都已经收复了去年的大部分失地。

2、中证500指数成份股值得关注

中证500指数主要包含A股总市值100-500亿的公司，其中包含许多细分行业龙头，增速将会更快。同时，该指数在过去几年里经历了大幅下跌，变得极为吸引，更值得我们在其中去挖掘优质的股票标的。

与沪深300的权重主要是金融和个别巨型国企不同，中证500的行业分布更为分散，包括更多医药、计算机、电器等高速发展行业的细分龙头。这些企业能够脱颖而出，除了有形的资产和专营权之外，也更倚重优秀的管理团队、高瞻远瞩的战略和精细敏捷的运营。基金经理也因而能够在基本的财务数据和股东构成之外，进一步构建更多科学有效的基本面因子，比如盈收质量、公司治理及分析师覆盖等，从而获得更高的超额回报。

下图为2015年1月以来在中证500成份股中通过基本面量化分析框架筛选出最优质的10%的股份, 其中科技股和消费股的组合均获得了接近1倍的回报。而整个区间，中证500指数基本持平。16年熔断至今消费股的表现显著的优于科技股，而15年牛市中的表现则相反。

结语

如果投资人希望在指数回报的基础上进一步追求稳定超额回报，可以考虑在低位布局，把握市场的复苏潜力与时机，关注中国最具成长性的优质科技股份，以中证500成份为基准构建组合，并根据A股市场的波动和变化，及时调整优化，以获得更好的回报。

注：本文作者是上海河东资产管理咨询有限公司联合创始人兼基金经理傅刚先生。河东资产是一家聚焦全球上市优质中国资产、专注二级市场投资的对冲基金。河东以稳定的学术型投研团队着称，秉承科学、严谨、创新的投资理念，以科学投资为基础，捕捉资产的动态价值，挖掘数据的隐含规律，致力于为投资者带来长期稳定的回报。河东坚信量化基本面是投资的未来，坚持深度研究，创新应用，致力于推动科学投资的实践与发展。